核心框架：不要複製 2018，而是拆槓桿

背景

本次討論聚焦在如何用 2018 年被動元件景氣循環，回推 2026 年國巨、華新科、禾伸堂、信昌電等標的的合理 EPS 與股價空間。

核心問題不是「2018 EPS 多少，所以 2026 EPS 也會是多少」，而是把 2018 拆成三個可觀察槓桿：

營收倍數 × 毛利率擴張 × 市場給的 P/E

核心觀念

EPS 是每股盈餘，代表公司一年淨利分到每一股是多少。

EPS = 淨利 / 流通股數

毛利率 是公司賣產品扣掉直接製造成本後，剩下多少比例。

毛利率 = (營收 - 銷貨成本) / 營收

被動元件股在缺貨循環中，關鍵在於 ASP 漲價時，成本通常不會等比例上升，因此毛利率會快速擴張。毛利率上升會推高營業利益與淨利，最後推高 EPS。

P/E 是本益比，代表市場願意用幾倍價格買公司一年獲利。

P/E = 股價 / EPS
股價 = EPS × P/E

這不是會計公式，而是市場估值公式。市場實際買的是「未來每股能賺多少」以及「市場願意給幾倍」。

國巨 2018 錨點與 2026 回推

國巨 2018 週期錨

國巨 2018 的本質是營收與毛利率同時大幅擴張：

2026 不能直接複製 2018，因為國巨基期更大、產品組合不同、市場已經提前定價。合理方式是問：2026 能恢復 2018 強度的幾成？

2026 回推方法

用簡化版本表示：

2026 EPS ≈ 基準 EPS × 營收成長倍數 × 毛利率槓桿
目標價 ≈ 2026 EPS × 合理 P/E

國巨目前的關鍵不是股價是否已經漲，而是 EPS 是否能從市場共識約 25.5 上修到 35、40、45。

國巨是否還能買

結論：國巨不是不能買，但 855 附近不是便宜買點，而是「押 EPS 上修」的買點。

以 855 股價反推：

如果市場繼續給 30x，EPS 從 25.5 上修到 35，股價可看約 1050。若市場把它當高峰循環股、只給 20-25x，EPS 要到 35-43，855 才算合理。

因此國巨的買進條件是：

• EPS 還停在 25-26，沒有上修：不追。
• 法說與月營收支持 EPS 30-35：855 可小部位。
• EPS 上修到 35 以上，毛利率往 43% 走：目標 1050。
• EPS 上修到 40-45，毛利率往 45% 走：目標 1200-1350。
• 毛利率卡在 36-38%，營收沒有加速：855 風險偏高。

投行目標價：EPS × 目標 P/E

投行目標價格式：EPS × 目標 P/E

市場上的 sell-side 目標價通常不是先看 RSI 算出來，而是先做一年或兩年的獲利預估，再套一個合理估值倍數：

Target Price = Forward EPS × Target P/E

更完整的格式通常會長這樣：

目標價：NT$X
評等：Buy / Neutral / Sell
估值方法：以 2026E EPS 套用 xx 倍 P/E
理由：該倍數相當於公司歷史區間、同業平均、或循環高峰折價 / 溢價
上行情境：較高 EPS × 較高 P/E
基本情境：基準 EPS × 基準 P/E
下行情境：較低 EPS × 較低 P/E
主要風險：ASP 未續漲、毛利率不如預期、庫存修正、終端需求轉弱

參考 Morgan Stanley 報告常見寫法：

• Based on 28x target P/E multiple on our base-case CY26 EPS estimate
• 15.6x 2024 P/E multiple applied to 2025E EPS
• bull / base / bear case 會各自列出不同 EPS 與 P/E 倍數，旁邊說明為什麼給高倍數或低倍數。

這代表投行目標價的核心不是「股價漲很多所以看到哪裡」，而是：

1. EPS 估多少？
2. 這個 EPS 的品質與持續性如何？
3. 市場應該給幾倍 P/E？
4. 這個 P/E 是相對歷史、同業、景氣循環位置高估還是低估？

國巨公開可查目標價紀錄

截至 2026-06-14 可公開查到的新聞與市場資料，國巨目標價已經從 400 元一路被上修到 1,500 元。這些數字不是同一套假設，而是市場對「被動元件是否從景氣循環股變成 AI 結構性供需股」的重新定價過程。

重點不是「誰喊最高就採誰」，而是看假設層級：

400-650：2026E EPS 約 17-20，偏早期漲價 / 補庫存 / AI 鉭電容受惠
950-1,010：2027E EPS 約 25-30，給 37-40x P/E，開始用 AI 結構性重估
1,500：2028E EPS 約 43，押多產品線同步量價齊揚與超級循環

因此，若國巨後續毛利率只是維持 38-40%，比較支撐 400-650 的舊框架；若毛利率升到 42-45%、EPS 往 30 以上走，才支撐 950-1,010；若 EPS 要支撐 1,500，必須看到 2028E EPS 約 40+ 的可信路徑，也就是 MLCC、電阻、鉭電容同時漲價與高稼動率延續。

毛利率如何進入目標價

毛利率如何進入目標價

毛利率本身不直接變成目標價，它先影響 EPS，再影響市場願意給的 P/E。

營收 × 毛利率 = 毛利
毛利 - 營業費用 = 營業利益
營業利益 - 稅與業外 = 淨利
淨利 / 股數 = EPS
EPS × P/E = 目標價

所以看國巨這類被動元件循環股，毛利率有兩層作用：

因此目標價敏感度應該用「毛利率 → EPS → P/E」三段式寫，不要只寫單一目標價。

國巨 sell-side style 目標價框架

以目前筆記中的 EPS 假設，可改成投行格式：

用這個格式看，855 的問題不是 RSI 高低，而是市場已經隱含什麼：

也就是說，若只相信 2026E EPS 約 25-26，855 已經不便宜；若相信 EPS 會上修到 35，855 是合理但不是安全邊際很大的位置；若相信 EPS 會到 40-45，855 才有明顯上行空間。

RSI 的正確位置

RSI 的正確位置

RSI 不適合拿來決定目標價。它比較適合放在交易決策層：

基本面 / 估值：決定看多到哪裡
RSI / 技術線型：決定現在要不要追、分批、等回檔、或先減碼

實務上可以這樣搭配：

結論：投行目標價用 Forward EPS × Target P/E，毛利率是 EPS 上修的核心證據，RSI 是進出場節奏工具，不是估值工具。